中國外匯丨海爾：併購中的匯率風險管控

海爾作為中國最早「走出去」的跨國公司之一，其業務遍布全球30多個國家和地區，面臨多達19種貨幣對的匯率風險。2013年，海爾旗下財務公司獲得了金融衍生品牌照，開始開展金融衍生品業務。通過多年境內外的實踐摸索，海爾在如何開發、管理及營銷金融風險管理產品方面積累了豐富的經驗。

2016年1月15日，海爾宣布以54億美元收購GE旗下家電業務部門，交易將通過海爾自有資金和併購貸款的方式來完成。其中自有資金金額約為22億美元，占交易對價的40%。由於此次交易付款貨幣為美元，而自有資金來源的相當一部分來自人民幣資金，因此在2016年6月併購資金交割前能否有效管理匯率風險，將購匯的人民幣資金總額控制在預算範圍內，成為海爾本次跨境併購交易必須解決的棘手問題。

2016年初，為更好地協調資源以有效應對匯率風險，海爾金控在整合海爾原有外匯交易團隊基礎上引進了跨國銀行人才、對沖基金人才和IT專家在香港註冊成立了海雲匯小微（下稱「海雲匯」），為海爾成員公司及產業客戶提供外匯交易及金融風險管理服務。而此次管理併購GE家電交割資本中的匯率風險，成為海雲匯成立之後業務開展的「試金石」。

 

深入研判市場 提供避險方案

從2014年開始，人民幣匯率出現貶值情況，2015年離岸人民幣兌美元匯率由年初的6.22一路跌至年底的6.57，跌幅達5.68%；同時，匯率開始呈雙向波動，單日人民幣匯率波幅逐步擴大。這些變化極大地增加了匯率市場風險，也給本次跨國收購增添了變數。

按海雲匯團隊的模擬計算，如果美元兌人民幣的匯率波動5%，1億美元的交割本金將產生3000多萬元人民幣的匯兌損益。如此巨大的匯率風險，海爾必須從風險管理的戰略角度出發，積極地對匯率風險進行管理。鑒於2016年初，美國逐步退出量化寬鬆，導致市場對美元升值預期強烈，海爾有以下三種方案可供選擇：

方案一：不做風險管理，交割日以即期價格購匯

在2015年8月匯改後，人民幣兌美元匯率波幅擴大，匯率風險上升，且美元進入加息周期，匯率走勢向不利於海爾的方向變動的概率更高，一旦看錯方向，在不做任何管理的情況下，匯率波動將吞噬產業微薄利潤，風險巨大。

方案二：通過遠期鎖定匯率風險

由於2016年初離岸人民幣兌美元出現了一波急跌行情，市場恐慌情緒增加，所以離岸人民幣兌美元匯率風險的管理成本相對2015年大幅增加。境外市場已經過度預期了人民幣的貶值幅度，3個月遠期成本達1.2%，即離岸人民幣對美元匯率需在3個月內由當時6.50大幅下跌至6.58以上，通過遠期鎖定匯率風險，在經濟上才是有利可圖的。但是，上億元人民幣的鎖匯成本對企業來說過於高昂。

方案三：運用期權組合鎖定匯率風險

面對錯綜複雜的市場環境，海雲匯團隊認為，要想設計出優秀的對沖交易決策首先要結合客戶需求做出理性的市場判斷。從整個金融市場改革的方向來看，人民幣在進入SDR後將更多扮演在新興市場和周邊國家補充並逐步取代現有國際儲備貨幣的角色。人民幣匯率政策目標更應體現為與新興市場貨幣匯率保持相對穩定，而在適當範圍內保持對美元匯率的靈活彈性，從而擺脫作為「准美元」的匯率同步節奏，以增強人民幣在國際貨幣中的獨立影響力。

2016年1月底，離岸人民幣對美元即期匯率隨中間價小幅收跌，波幅較元旦明顯收窄。縱觀整個1月的人民幣匯率，整體延續平穩態勢。從國內看，央行表達了堅定維穩匯率的決心，且前期平抑人民幣貶值預期的舉措已經顯現成效，央行推動人民幣國際化也在穩步前行；從國際看，全球經濟復蘇勢頭不明朗，各國競相寬鬆，美國短期內加息概率降低。在這些國內外因素的共同作用下，人民幣匯率貶值壓力趨緩，短期內或會走穩。綜合上述分析，海雲匯團隊認為，2016年上半年離岸人民幣兌美元匯率雖然會繼續下跌但幅度將會收窄，預計匯率在6.4—6.8之間左右波動的可能性較大。

得出以上分析後，海雲匯團隊針對GE家電收購項目選擇了運用期權組合鎖匯的方案：買入美元看漲期權@6.60同時賣出美元看漲期權@6.80的（6.6—6.8Call Spread）的期權組合產品（見圖1）。該組合產品有兩個優點：一是成本便宜（執行價6.6的看漲期權成本遠低於執行價6.4的看漲期權，出於成本考慮選擇了6.6—6.8Call Spread），期權組合成本僅為0.78%，遠低於遠期鎖匯的1.2%的成本；二是區間避險，如果6月期權到期，人民幣意外升值，客戶可放棄行權，按當時有利的即期匯率購匯。這就是說，Call Spread期權既可有效鎖定人民幣兌美元匯率6.6—6.8的匯率風險，同時萬一人民幣升值，客戶可用更低的即期匯率購匯。該產品的風險是，如果人民幣匯率大幅跌至6.8以上，就會超出客戶鎖定的匯率風險範圍（6.6—6.8）。對此，海雲匯團隊認為，此種情況發生的概率較低，因此將6.6—6.8 Call Spread期權產品推薦給了客戶。在獲得客戶認可後，海雲匯團隊於2—4月期間按該方案完成了期權交易。

穩妥操作 總結經驗

2016年上半年的外匯市場走勢，正如海雲匯團隊所預期的那樣，離岸人民幣先升後貶，5月底期權到期時，人民幣兌美元匯率相對年初小幅下跌至6.55左右，交易對手放棄行權，海爾通過即期買入美元，為併購交易鎖定了成本。該方案最終有效規避了匯率風險，相比遠期鎖定方案，為客戶節省了0.45%的財務成本，總計為海爾節省了約上億元人民幣的財務費用。

2016年6月6日，青島海爾發佈公告稱，海爾收購GE家電業務已正式進行資產交割，支付總額約為55.8億美元，全部人民幣價款在預算內準備完成，並已兌換為美元向GE支付完畢。6月7日，GE家電正式更名為「GE Appliances a Haier Company」。

總結海爾併購GE家電的避險操作案例，可以得出以下經驗：

一是在制定外匯風險管理目標時，要考慮到同行業其他企業的做法和自身的特性。此次海爾正是因為擁有多年匯率風險管理經驗的人才儲備和靈活的風險管理政策和機制，才能選擇較為複雜的期權組合產品進行風險管理。

二是外匯風險管理方法的選擇要介於保守、激進和動態的方法之間。此次海爾匯率風險管理選擇了期權組合工具，而不是簡單地選擇激進的遠期，或保守的不做，就是公司在理性評估匯率風險概率和損益大小後，審慎綜合考慮的結果。

三是外匯風險管理目標要充分考慮到成本和會計核算，減少經濟成本的不確定性。選擇購買期權從會計核算上是一筆費用支出，但海爾並沒有因會計費用增加這一不利因素而忽視了經濟成本的重要性。以最終控制經濟成本作為風險管理的首要目標，是本次期權產品能被順利採納的重要原因。

四是建立科學的風險管理策略體系，在符合產業需求的基礎上，正確和恰當地選擇金融工具（見圖2）。例如，在人民幣單邊升值階段，面對確定出口訂單的出口企業，運用遠期結匯，可以提前鎖定美元兌人民幣即期匯率，並且可以通過掉期點獲得一定的利息補償；而在人民幣貶值階段，海外工程企業在未知能否中標的情況下，對潛在的購匯需求，可通過購買一個價外美元看漲期權的方法，以更低的成本鎖定匯率風險。

海爾收購GE家電，既是海爾國際化進程的里程碑事件，也是中國家電進軍國際發展史上的重大事件。相信，海爾此次併購過程中的匯率風險管理案例，不僅可為國內「走出去」的企業提供借鑒，還能為「一帶一路」的相關業務、基礎設施建設、國際貿易、對外投資等多個領域的匯率風險管理，提供有效、合規的思路和選擇。